文/国泰君安证券研究所 所长黄燕铭
风在何处？风在众人心里！如何盯住风口？关键是要盯住DDM模型中主要指标的边际变动！
2014年11月26日上午，在以“四百反弹终成真，改革牛市正向前”为主题的《国泰君安证券2015年投资策略研讨会》的论坛上，国泰君安证券研究所所长黄燕铭先生做了大会场演讲的总结性发言，并在当天晚上安排专场与参会客户再交流，发言内容后被媒体整理成文字稿在互联网上传播。国泰君安证券策略研究团队现征得黄所长本人同意，对媒体稿件中的错别字以及漏记文字进行修改和增补，遂成此文，在保持原文特色和观点的基本上，与各位投资者朋友分享。需要特别声明，报告中的观点仅代表演讲当日2014年11月26日的观点，后续的研究观点请以国泰君安证券研究所最新发布的证券研究报告为准。
黄所长说：风在何处？风在众人的心里！如何盯住风口？关键是要盯住DDM模型中主要指标的边际变动！当前的风口是在无风险利率的下降和风险偏好的上升，而这两个指标来自于策略而不是来自于行业公司，因此从策略往下看牛市，从行业公司往上找，却很难找到牛股。中国证券市场建立至今24年，从1990年至2012年股价涨跌主要来自分子因素，而从2013年开始至今，因素主要来自分母，2015年可能仍将是这种状况。
证券投资是从物到心再从心到物的过程，即客观世界影响了人们的内心世界，人们的内心世界又指导了投资行为，然后通过分配资源的途径，影响了客观世界。所谓股票价格，其实只是人们的内心世界在波动的过程中于交易所的行情揭示板上擦出的一道轨迹。
我们学习了那么多的股票定价模型，最后是要把所有的这些东西都参悟了，然后再把它们碎为微尘而化为乌有。“诸微尘，如来说非微尘，是名微尘；如来说世界，非世界，是名世界”。这样一句简单的话里面，展现的是一个大千世界。证券研究和投资看似很简单，但却是一件需要智慧的事情。如果要说国泰君安证券研究所的研究有什么与众不同之处，很重要的一点，我们是“心物兼修”，这是一个“色法”与“心法”相结合的过程。
以下是会议文字的实录：
黄燕铭：
说到今天会议的题目叫“新繁荣的启动”，我想讲几个方面的问题。大家看到今年1月份的时候，我在东方财富举办的研讨会上有一个演讲，题目叫做《股票价格不是树上的花》，那次演讲后来被整理成了文字，在网上传播。正如那次演讲所描述，其实无论是2013年也好，2014年也好，这段话对股票市场的本质揭示得很清楚；树上的花开了，心里的花也开了，股价是涨的；树上的花不开，心里的花也可以开，股票也可以是涨的。2014年我们看到的情况是经济下行，股市却上升，即是一个很好的证明。
2014年为什么会有很多人对股票市场的上升行情做出错判，因为他们过于执着于宏观经济的统计报表数据，需要切记，宏观经济的统计报表只是一个符号世界，并不是经济本身。因此，只是看着宏观经济统计报表数据的变动，以及只是看着上市公司年报数据的变动做投资，是要失败的。
其次，很多人执着于“我”所知道的实体经济，然而按照自己所知道的实体经济变动去做投资，却不知道客观世界究竟是可知还是不可知？对于这样一个非常关键的哲学问题，却从来就没有想过。
再次，很多人容易执着于经济增长以及上市公司的业绩，喜欢看GDP的增长率G，还喜欢看上市公司的EPS、ROE、G等指标。很多投资者问我，上市公司今年业绩看不到，明年的业绩也看不到，为什么股价会飞起来？他们在书本上虽然学到过，但是在做实务的时候却完全忘记，影响股价的因素除了有分子还有分母。2013年股票价格炒的是分母，2014年炒的也是分母，2015年依然是炒分母。大部分的人对分子（EPS、ROE、G，等等）的理解都非常好，可是对分母（无风险利率、风险评价、风险偏好，等等）的理解却相当糟糕，为什么是这样？因为当所有的分子因素变成事实的时候，都可以在各类报表上找到，比如GDP的增长率，以及上市公司的EPS等，都可以在报表上都找得到。但是你会发现一个问题，分母上的每一个指标不仅仅都只是未来的预期，而且当它们变成现实的时候，都将化为乌有，分母上的任何一个指标你在报表上永远都找不到，所以这对我们来说在研究中就出现了这个困难。我在过去的研究当中非常希望建立一个模型，通过模型把指数的变化计算出来，拟合出来，经过多年的努力和思索之后，我终于明白一个道理，这根本就是一件徒劳的事情。什么原因？其实很简单，我给大家做个比喻：我在桌上放了一个杯子，然后我往桌子上又放了一个杯子，然后我在纸上写一加一等于二，回头看，桌上有几个杯子？两个杯子。结论是纸上的符号世界与桌上的客观世界相符。可是我问你，你有一颗心，上帝再给一颗心，我在纸上写一加一等于二，那么回答一下，你应该有几颗心？有人可能会告诉我有两颗心，如果你是这么回答，我要说：“你回家去吧，别玩股票了。”我们不妨摸着自己的良心问，一颗心加一颗心之后到底有几颗心，我想答案应该是“鬼才知道了”，所以其实是不知道！这就是纸上的符号世界无法描述和推算人的内心世界。由于股票价格是人们的内心世界反映，因此用一个数学模型去计算出股票价格根本就是不符合实际情况。符号世界可以刻划客观世界，但是却不能刻划出人们的内心世界。这个道理，我已经写在了《在存在、认知和符号的世界里寻找投资机会》文章中。此外，我写的《细说乔永远博士看多A股市场四百点》的文章中，讲述了策略研究的核心方法，宏观研究核心用的是经济学，研究的是客观的“物”，策略研究核心用的是金融学，研究的是众人的“心”。因此，证券研究和投资是从“物”到“心”再从“心”到“物”的过程，即客观世界影响了人们的内心世界，人们的内心世界又指导了投资行为，然后通过分配资源的途径，影响了客观世界。所谓股票价格，其实只是人们的内心世界在波动的过程中于交易所的行情揭示板上擦出的一道轨迹。证券研究一定是“心”和“物”的结合，你用纯粹的唯物或者唯心去看股票市场，去做策略研究，那么你可能一辈子都看不懂，为什么我们最后在策略研究上会有新的思想和突破？因为我们是把“物”和“心”相结合，我们坚持的是“心物兼修”的研究理念。
还有，很多人执着于客观世界乃至各种所谓的基本面，却忘记，股票价格反映的其实是内心世界。我写的《徐寒飞传》那篇文章，核心思想是想告诉大家，货币只是一个货币现象，而股票价格的变动和债券价格的变动，其实也只是一个货币现象，而现象背后的原因是一样的，答案都是众人的心在动。
此外还有，人们容易执着于“我”的心乃至于“我”的见解，殊不知股票价格反映的是众人的心，于是执着于我的见解，而忽视了对周围各类投资者见解的研究和观察，特别是增量投资者的内心世界的观察。
