【研究报告内容摘要】
事件:公司发布2018 年报,报告期内公司实现营收1590.8 亿元,同比增长21.6%;实现归母净利润38.8 亿元,同比增长10.2%;实现归母扣非净利润17.6 亿元,同比下滑6.8%;公司经营性现金流净流入31.4 亿元,同比增长18.4%,其中医药工业实现经营性现金入24.7 亿元;医药商业实现经营性现金净流入9.8 亿元。具体业务板块,医药工业实现收入194.6 亿元,同比增长29.9%,继续保持高速增长;医药商业实现收入1,396.2 亿元,同比增长20.5%。
点评:公司的收入表现符合我们的预期,其中扣非利润同比下滑,主要系报告期内公司研发费用投入大幅增长及计提商誉减值准备所致,还原研发费用及商誉减值准备后的扣除非经常性损益的净利润同比增长13.85%。财务方面,公司的销售毛利率14.16%,同比增加138bp,同时去年销售费用率6.95%,同比增加130bp,这主要由于两票制后公司商业直销比例增加和部分工业产品低开转高开所致,扣除销售费用率后的利润率实际得到小幅增长;管理费用率整体3.23%,同比增加8bp,主要系研发费用同比增长34%所致;财务费用率为0.77%,同比增加25bp,对全年利润拖累较大; 去年4 季度单季财务费用1.
59 亿,环比显著下降,受益于去年4 季度开始的融资环境改善,我们认为今年财务费用增长速度将明显放缓。
工业板块业绩持续保持较快增长,部门整合和集约化管理持续激发下属企业活力;工业收入同比增长29.9%,贡献利润16.7 亿元,同比增长15.6%;公司持续推进研发、生产、营销各个部门的整合和集约化管理;全年过亿品种达31 个,较去年增加3 个;完成收购天普26.4%,实现绝对控股,公司的专科和创新药销售能力得到进一步提升;核心子公司上海新亚、上海药材、青岛国风、厦门中药厂等公司业绩取得高增长,而第一生化和正大青春宝两家公司业绩表现不佳。我们预计保持既定发展策略2019 年工业板块业绩依然有望实现15%左右的增长。
研发投入继续高增长,创新药研发稳步推进,研发平台建设取得多方面进展。
公司研发总投入13.9 亿元,其中研发费用化投入合计10.61 亿元,同比增长34.2%;其中创新药占比18.7%,截至目前公司已有10 个新活性实体处于等待临床和临床阶段,其中2 个产品处于临床II 期,我们认为SPH3127、HER2单抗组合物及雷腾舒等产品若开发成功,将具有良好的市场潜力。组建美国上药费城实验室作为海外高端制剂研发平台,设立上药生物治疗中心专注细胞治疗全面开发,与国内领先的高端制剂团队合资设立了上海惠永药物研究有限公司,聚焦新型制剂、给药装置等方面的研发等,通过以上研发平台的布局,公司的创新药合作和研发实力有望获得显著提升。
大力投入一致性评价,申报品种数量和进度处于国内第一梯队。截至目前公司已经向NMPA 递交了28 个品种的一致性评价,其中4 个产品已获得批准,除了主力品种已基本提交外,公司亦申报了很多非热门品种,我们认为通过一致性评价,有益于这些产品的重新定价和竞争格局的优化,其销售有望得到显著的提升。
医药商业收入上升为国内第2 名,经过两票制调整业绩平稳增长。医药商业贡献利润17.6 亿元,同比增长8.9%。 2018 年2 月公司完成对上药康德乐的并购,全年贡献收入约200 亿元,产生利润1.8 亿元,同比增长15%,净利率提升至0.9%;融合康德乐后,上海医药成为全中国最大的进口总代理商和分销商,无论在进口的品规数和销售金额都位居全国第一。2018 年公司进口药品占公司药品分销收入55.0%,已成公司分销业务重要组成部分。由于去年是两票制过度年,公司原有业务收入端受到影响,其中上药控股收入818 亿元,同比保持稳定,而上药科园收入333 亿元,同比增长13.9%,主要依赖于对辽宁外贸的并购。展望2019 年,由于两票制已经过渡完成,今年上半年公司销售及管理费用率有望同比有所减低,同时由于融资环境的改善,财务费用也有改善空间,尽管带量采购试点已经开始,但总体规模对公司短期影响有限,我们认为商业板块业绩全年仍有希望做到高个位数增长。
外延并购继续发力,全国商业配送网络进一步完善。公司先后收购了辽宁外贸、上药控股贵州、上药控股遵义、海南天瑞,迅速在辽宁省、贵州省、海南省内打开局面。于此同时并购了惠州市上药同泰、江苏大众医药物流、四川瑞德药业等,重点区域竞争力进一步提升。
参股企业2019 年有望实现平稳增长。2018 年参股企业贡献利润6.5 亿元,同比增加17.4%;联合营企业上海罗氏、和黄药业业绩表现良好;以上两家公司的产品力强,我们认为参股企业2019 年贡献利润仍有望保持两位数以上增长。
盈利预测和投资建议:我们预计2019-2021 年公司收入分别为1708 亿元、1851 亿元和1992 亿元,同比分别增长7.4%、8.4%、7.6%;归属于母公司净利润分别为41.7 亿元、46.5 亿元和51.2 亿元,同比分别增长7.4%、11.5%和10.2%;对应EPS 分别为1.47 元、1.64 元、1.80 元。我们给于公司2019 年16-18 倍PE,对应价格区间23.5-26.5 元,维持买入评级。
风险事件提示:医药商业环境竞争加剧利润率下滑;带量采购带来药品价格的大幅下滑风险;创新药项目的开发不达预期;
