国药系上市公司国药控股(1099HK/港币29.95,买入),国药一致(000028.CH/人民币66.15,未有评级),和现代制药(600420.CH/人民币37.15,未有评级)3月9日公布集团资产重组方案。方案内容如下:
1.现代制药拟以29.11元/股非公开发行合计2.64亿股,并支付现金0.65亿元,合计作价77.44亿元收购相关工业资产;同时,拟以29.11元/股向国药集团、国药三期等9名对象非公开发行股份募集配套资金不超过19亿元。现代制药向国药控股发行股份购买其持有的芜湖三益51%股权、国药一心26%股权,向杭州潭溪发行股份购买其持有的国药一心25%股权;向国药一致发行股份购买其持有的致君制药51%股权、坪山制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山基地经营性资产;向国药工业发行股份购买其持有的国工有限100%股权、国药威奇达67%股权、汕头金石80%股权、青海制药52.92%股权、新疆制药55%股权;向自然人韩雁林发行股份及支付现金购买其持有的国药威奇达33%股权及中抗制药33%股权;向杨时浩等12名自然人发行股份购买其持有的汕头金石20%股权。
此次交易完成后,现代制药成为国药集团下属化药工业平台。
2.国药一致在置出医药工业资产认购现代制药的新发行股份的同时,拟发行股份及现金收购相关医药商业资产。交易完成后,国药一致以资产认购现代制药新发行的股份数预计为8,627.12万股,约占现代制药发行完成后总股本的13.99%。同时,拟以53.80元/股向国药控股非公开发行股票购买国大药房100%股权、佛山南海100%股权、广东新特药100%股权,向国药外贸非公开发行股票购买南方医贸51%股权,及向符月群等11名自然人少数股东支付现金购买南方医贸49%股权,拟注入资产预估值为34.95亿元。在配套资金方面,拟通过锁价方式向理朝投资、平安资管、国药控股非公开发行股票募集配套资金7亿元,募集配套资金发行价格为53.80元/股。此次交易完成后,国药一致成为国药集团下属两广地区医药商业平台和国药药品零售业务平台。
3.国药控股以相关资产作价认购国药一致与现代制药股权;其中对国药一致持股比例由交易前的38%上升至51%,但并表方式并未改变。注入A股两家上市公司的资产包中,最值得注意的是国药大药房资产。目前门店数量已经达到3,000家,排名国内前三。其中700家药店提供高值药品直送(DTP)服务,成就了国大药房在业内的领先地位。我们预计国药大药房2014年营业收入约60亿人民币,净利率约为2.7%;我们预计此资产的交易估值大概在13倍2015年市盈率,低于国药控股自身估值水平。国药大药房净利润率远低于A股医药零售类上市公司(约6.5%)。
我们认为交予国药一致管理有利于缩短管理层级,如能配套合适的激励机制,将会为国药大药房盈利能力提升带来机会。该资产的未来盈利能力,很大程度上决定国药一致此次注入资产的报表增厚,并间接影响国药控股并表国药一致后的利润增量。
相关上市公司尚未披露所有资产的盈利能力和资产质量等细节,对于国药一致,我们初步计算2016年预期净利润约增厚1.5-2亿元,但由于1)我们判断注入的相关资产地域分布分散,且国企机制僵化,整合难度很大,2)市场对于该事件已有预期,同时国药一致估值处于历史相对高点,因此我们认为利好十分有限。对于国药控股,我们初步估计国药控股在该交易后2016年预期净利润有轻微减少;由于二级市场上医药零售类资产估值应略高于医药商业资产估值,虽少数股东损益有所递减,但总体交易对于国药控股的估值有些许负面影响;我们等待进一步细节披露,之后将调整我们的盈利预测。目前维持国药控股目标价36.70港币,重申买入评级。
