近日，天山纺织（000813.SZ）公布重大资产出售、置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案），天山纺织将毛纺织及矿业业务和资产置出，同时置入北京嘉林药业股份有限公司（下称“嘉林药业”）。
嘉林药业实际控制人美林控股集团有限公司（下称“美林控股”）所持有的嘉林药业股权目前全部处于质押状态，美林控股于2015年6月12日将其所持有嘉林药业47.72%股权质押给兴业财富。截至上述草案签署日，美林控股持有嘉林药业的上述股权仍处于质押状态，股权质押主要原因为“融资归还山东绿叶保证金”。今年6月2日，香港上市公司绿叶制药（02186.HK）宣布终止收购北京嘉林药业股份有限公司（简称“嘉林药业”），原因为“评估此项收购的先决条件未能完全满足公司之最佳利益”。而值得注意的是，嘉林药业此次“借壳”的估值却比绿叶制药的收购价还高出20%以上。
值得注意的是，上述质押或还涉及了相关的对赌条款，一旦此次交易未被证监会核准，美林控股对嘉林药业的控股权将面临易主的风险。
《中国经营报》记者就上述相关问题多次在工作时间致电天山纺织和嘉林药业的公开联系方式，但双方电话均无人接听，记者随后将上述问题以采访提纲的形式发送至天山纺织，但截至截稿时并未得到回应。
营收过于依赖阿乐
资料显示，嘉林药业成立于1998年12月，主要开发、生产、推广及销售心血管系统及肿瘤药物产品，其中，阿乐（通用名：阿托伐他汀钙片）是其主打产品，可用于降低及治疗高胆固醇。据草案披露，2012年、2013年、2014年以及2015年1~8月该产品（含10mg和20mg）的销售收入占嘉林药业营业收入的比例分别为96.43%、94.34%、89.13%和92.71%。
引人关注的是，去年阿乐曾因处方辅料变更，即对影响溶出的崩解剂及其用量进行了变更，违反了《药品管理法》《药品注册管理办法》等法律法规的相关规定，被当地药监部门口头责令停产。据《证券日报》报道，2014年，北京市朝阳区食品药品监督管理局的工作人员曾因此于2014年8月29日口头通知公司停止生产阿乐。
另一方面，阿乐面临的市场竞争也越来越激烈。食药总局2014年9月12日公布的《第一批过度重复药品品种目录的公告》中，阿托伐他汀钙排在过度重复申报注册的药品品种目录第一位，相同活性成分、相同给药途径药品注册申请数量在50个以上，食药总局称：“发布第一批过度重复药品品种目录是提醒社会投资方和相关企业，注意评估研发风险，慎重进行投资经营决策。这批过度重复药品已经有大量企业生产或正在申报投产，市场需求已经饱和或者接近饱和。”
嘉林药业在草案中表示，其生产的阿托伐他汀钙片在我国调血脂药物制剂市场中竞争优势明显。根据广州标点医药信息有限公司的统计，嘉林药业生产的阿托伐他汀钙片在国内调血脂药物领域市场占有率排名第三，是国内最大的国产调血脂药物制剂生产商。而事实上，目前仅有三个厂家获得阿托伐他汀钙片的生产批文，除了嘉林药业，其他两家分别为浙江新东港药业股份有限公司和辉瑞制药有限公司。
股权质押救急
与其他借壳上市的企业相比，嘉林药业显得有些不同，其实际控制人美林控股持有的嘉林药业47.72%股权全部质押给了兴业财富，质押获得的资金主要用于偿还绿叶制药的保证金。在嘉林药业拟借壳天山纺织（000813.SZ）登陆国内资本市场之前，嘉林药业2014年8月曾签约售出给香港上市公司绿叶制药（02186.HK），合计作价62.99亿元人民币，不过今年6月1日，绿叶制药宣布终止收购嘉林药业，在此之前，美林控股曾将所持有的全部股权质押给绿叶制药。
绿叶制药宣布终止收购嘉林药业后不久，2015年6月11日，美林控股质押给山东绿叶的嘉林药业47.72%股权在北京市朝阳区工商局办理完毕解除质押手续，与此同时，美林控股向山东绿叶归还12.4亿元的保证金。
不过，由于美林控股已将上述保证金用于他处，美林控股只能融资归还山东绿叶保证金。美林控股与兴业财富于2015年6月签署了《股权收益权转让及回购合同》，美林控股将所持有嘉林药业47.72%股权对应之收益权以18亿元转让予兴业财富，18个月后，美林控股按照一定的年利率水平回购此前转让的嘉林药业47.72%股权对应之收益权。为确保美林控股履行回购义务，美林控股与兴业财富于2015年6月同时签署了《股权质押合同》，美林控股于2015年6月12日将其所持有嘉林药业47.72%股权质押给兴业财富。截至本上述草案签署日，美林控股持有嘉林药业的上述股权仍处于质押状态。
除了绿叶制药的保证金，嘉林药业还有一笔中小企业私募债即将到期。2012年11月23日，嘉林药业临时股东大会通过“关于北京嘉林药业股份有限公司非公开发行2012年中小企业私募债券的议案”。2013年1月21日嘉林药业取得深圳证券交易所（深证上[2013]36号）关于接受北京嘉林药业股份有限公司中小企业私募债券发行备案的通知书。2013年4月9日嘉林药业收到募集资金1.98亿元，该募集资金用于补充营运资金。截至2015 年8 月31日，嘉林药业的该项私募债券余额为1.19亿元。
暗藏对赌条款
从嘉林药业相关的公开资料看，嘉林药业或存在诸多对赌协议。
以目前美林控股与兴业财富的股权质押为例，美林控股与兴业财富于2015年10月23日签署了《股权收益权转让及回购合同之补充合同》，其中约定内容包括兴业财富同意美林控股以其持有的嘉林药业股权参与本次重大资产重组，同时，兴业财富同意在本次重大资产重组经证监会核准后，对美林控股所持有的嘉林药业全部股权解除质押。
这意味着，一旦重组未被证监会核准，美林控股所持有的嘉林药业股权将存在巨大变数。
而与此相同的一幕早在绿叶制药拟收购嘉林药业股权时就已体现。绿叶制药当时的收购公告显示，绿叶制药初步拟收购的股份分为三部分。分别为嘉林药业31.81%的股权，嘉林药业15.91%的股权，嘉林药业10.26%的股权。其中前两部分股权均为美林控股所持有，第三部分股权为北京中信投资中心（有限合伙，下称“北京中信”）持有，但当时美林控股已将其持有的第二部分股权质押给北京中信，“经美林控股告知，以北京中信为受益人，已质押部分第二笔股权（即目标之15%股权）作为其若干付款责任之担保（“中信股权质押”）。根据第二笔协议之条款，解除北京中信股权质押是完成第二笔收购的先决条件”。而绿叶制药早前付给嘉林药业的保证金可能被用于解除上述股权质押导致最终无力归还，在此情况下，嘉林药业选择将股权质押给兴业财富已获得资金归还绿叶制药的保证金。
实际上，中信系投资公司在绿叶制药对嘉林药业的收购案中扮演着重要的角色，当时，北京中信是嘉林药业的第三大股东。公开资料显示，北京中信成立于2011年10月28日，是中信证券旗下中信产业基金公司发行的中信股权投资基金三期，而中信产业基金公司同时为绿叶制药的主要股东，当时持股比例为6.8%，前者还曾联合主导了后者成功在新加坡市场私有化退市。
在这些对赌条款的约束下，嘉林药业的未来存在较大变数，一旦重组失败，美林控股或将失去对嘉林药业的控股权。对于美林控股来说，此番借壳已成为一场“输不起的战争”。
